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1998年的LTCM,2022年的三箭

Raoul Pal 是全球宏观金融研究机构 Global Macro Investor 和 Real Vision 的创始人,也是当前加密领域最知名的 KOL 之一。本文梳理自 Raoul Pal 在个人社交媒体平台上的观点,律动 BlockBeats 对其整理翻译如下:

最近三箭资本的闹剧让我想起了 90 年代的 LTCM(长期资本管理公司)。对不熟悉 LTCM 的人来说,它是上世纪 90 年代后期由诺贝尔奖得主所罗门兄弟(Salomon Bros)创建的大型对冲基金,是以冒险著称的投资银行。

LTCM 一直被看作是行业界里最聪明的一波人,每个人都想和他们做生意。我当时还很年轻,在 Natwest 负责对冲基金部门,主要销售股票衍生品,LTCM 是我最大的客户。

LTCM 在股票衍生品市场有三种主要交易类型:股票套利、波动率套利和并购套利。当时所有这些交易都被认为是低风险的,并且由于这些人管理着大量资金(至少当时很多),所有主要的经纪人和贷者都在讨好他们,竞相为 LTCM 提供最优惠的利率,而自己则能得到很高的佣金,大家都能获得满意的收益。

但 LTCM 在股票市场的策略与他们在利率市场的策略相比却相形见绌。在利率市场上,LTCM 无论是基差交易、波动率交易的头寸规模都无比巨大。他们是每个人在佣金、贷款以及主要经纪业务中的最大客户。LTCM 就像有印钞许可证一样,在复杂的策略和模型的驱动下,他们每年的回报率能达到 30%,是对冲基金行业的典型代表。

直到 1998 年亚洲金融危机爆发,美元融资市场的流动性开始成为一个问题。因为各国中央银行一直在收紧财政政策,美元融资的音乐椅游戏已经开始了……

与以往一样,当资金潮退去时,最弱的借款人往往最先受到打击。98 年,过度杠杆化的亚洲经济体开始崩溃,并很快演变成一场规模宏大的全球危机。

随着银行在亚洲板块的业务开始蒙受损失,资金紧缺蔓延开来,市场的下一个薄弱环节也出现了问题——风险套利对冲基金。拥有良好现金和杠杆入口的 LTCM 并不是第一个出局的,但随着小型基金被清算,套利价差也在不断扩大。

起初 LTCM 还在加大他们的交易,如果您有足够的资金,这基本上是无风险的(至少他们当时是这么认为的……)。当最弱的手被淘汰时,LTCM 肯定会去“清理现场」。但 LTCM 的复杂模型并未捕捉到一个关键风险——流动性。因为他们的整个策略都是做空流动性,而流动性的确非常短缺。

然后所有的投资银行突然意识到,他们最大的客户都是同一个——LTCM。LTCM 大约有 40 亿美元的资本,但他们却借了数千亿美元。银行纷纷开始收紧融资条款,更多的山寨基金开始倒闭,进一步推高了套利价差。华尔街闻到了血腥味,开始站到 LTCM 的对立面,以对冲自己的风险。

不久后,LTCM 崩溃,美联储不得不降息,高盛(当时我已经搬到那里工作)和其他大银行基本上接管了 LTCM 的头寸,并按照纽约联储的要求降低了自己的风险敞口。最终,超过投资者资本的损失为 40 亿美元。很多投资者被一扫而光,银行也蒙受了巨额亏损。

这一事件几乎摧毁了整个金融系统,而美联储的被迫紧急降息则助长了之后的互联网泡沫。

此次三箭资本和 CeFi 借贷市场的危机,和 LTCM 有很多相似之处。显然,各大 CeFi 平台都有一个主要客户——三箭资本,行业里最聪明的一波人。现在看来,它是 CeFi 平台收益率的最大推动力……

在没有「加密美联储」的情况下,高盛、FTX 等公司开始争相清理不良资产,而这正是高效市场清理资产的方式。我想说的是,这不是 CeFi 或 DeFi 的终结,它将推动行业做出更好的风险管理和监管。

加密领域将吸取有关杠杆和流动性的关键教训。

毕竟,宏观背景能掌控一切,流动性则是一个关键的宏观变量。流动性周期会随着时间的推移而出现,人们则会找到不同创造杠杆的方法,我们将在不同的市场无限重复同样的事情。

请记住:LTCM 并不是套利、股票波动率、债券市场的终结,它只是将杠杆转移到了其他地方,为银行创造了杠杆和收益。同样,此次加密危机也只不过是数字资产道路上的一个坎而已,这场风暴最终也将过去(甚至可能已经过去,因为在我看来,流动性收紧高峰已经退去)。

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